Сначала надо договориться о терминах. Под трейдерами я понимаю всех участников рынка ценных бумаг, которые самостоятельно принимают решения о своих торговых действиях. При этом не важно, на сколь длительный срок они покупают или продают ценные бумаги, а так же оперируют они своим капиталом или капиталом клиента, важно лишь то, что они принимают решения самостоятельно. Под инвесторами я понимаю людей, которые обладают капиталом и желают использовать его для получения прибыли от операций на рынке ценных бумаг, однако в силу отсутствия должных знаний (в основном) или недостатка времени или каких-либо иных причин, не могут принимать решения самостоятельно и готовы передоверить это право трейдеру.

Данный раздел моего сайта посвящен взаимоотношениям инвесторов и трейдеров. Он написан на основании моего жизненного опыта в данной сфере, и этот опыт не всегда был сладок. Я попытался написать нечто вроде "если бы я был инвестором" - для того, чтобы люди, желающие вложить деньги в рынок ценных бумаг, были в достаточной мере осведомлены не только о потенциальной доходности этого рынка, но и о тех опасностях, которые их поджидают в этом бизнесе. Итак, этот раздел - для инвесторов.

Прежде всего, нужно разобраться в мотивации инвесторов, насколько рациональны их ожидания. Попробуйте ответить на вопрос - а почему вообще вы обратили внимание на этот рынок? Достаточно часто в ответ на этот вопрос люди говорят примерно следующее: "На акциях (на Форексе) можно много и быстро заработать". Это правда, но только одна ее часть и отнюдь не самая главная. Я бы сформулировал эту часть правды о фондовом рынке так: "ПОТЕНЦИАЛЬНО на акциях можно много и быстро заработать". Действительно, иногда на рынке складываются ОСОБЫЕ условия, позволяющие при адекватных этим условиям методах работы увеличивать капитал в разы за относительно короткий промежуток времени. На российском рынке такие особые условия складывались в 96-97 годах, когда играя на повышение, можно было за полтора года увеличить капитал в 10-15 раз. Особенность этих условий хорошо видна при сравнении с динамикой NASDAQ, которую только ленивый аналитик не сравнил с "мыльным пузырем". Так вот, этому "мыльному пузырю" потребовалось 9 лет, чтобы "надуться" в 10 раз - от значения 500 в 1991 году до максимального значения 5000 в 2000 году, российский же рынок совершил такой рывок всего за полтора года!

Очевидно, что хотя такие особые условия, позволяющие быстро и много заработать, на рынках иногда и случаются, но происходит это достаточно редко и вкладывать деньги в акции в надежде на повторение чего-либо подобного в ближайшем будущем не очень разумно.

С другой стороны, вторая часть правды о фондовом рынке состоит в том, что на нем можно быстро и много потерять. Более того, именно это и происходит с большинством участников данного рынка - деньги многих перераспределяются в пользу небольшого числа профессионалов. При этом основная причина потерь, с моей точки зрения - это именно непрофессионализм начинающих участников. Люди пытаются начать торговать ценными бумагами до того, как обретут необходимые знания о рынке.

У меня есть друг - отличный абдоминальный хирург. Он великолепно удаляет грыжи, аппендиксы и камни из желчных путей. Труд же его оплачивается смехотворно - зарплата составляет чуть более 100 долларов. Он предполагает, что смог бы зарабатывать гораздо больше, если бы у него был начальный капитал, который он в таком случае вложил бы в покупку кафе. Там бы он установил несколько столиков и стал продавать пиво и закуску… Он где-то слышал, что такие заведения хорошо окупаются и быстро начинают приносить прибыль. При этом он не имеет ни малейшего представления о налоговой системе в нашей стране, таких понятиях, как рентабельность и бизнес-план, а о сложностях с нахождением невороватого завпроизводства впервые услышал от меня. Как вы думаете, если бы он вдруг стал обладателем начального капитала и вложил его в этот бизнес, сопутствовала бы ему удача?

Я думаю, что он повторил бы судьбу другого моего знакомого. Тот отпахал 15 лет в Сургуте, прошел от мастера буровой до начальника крупного производства и в начале 90х уехал оттуда имея вполне приличный капитал. Пожив несколько лет в Питере, и обнаружив, что деньги имеют обыкновение уменьшатся, он вложил значительную часть оставшихся средств в покупку крупной аптеки. Отметьте - он ничего не знал ни о бизнесе, ни о лекарствах, но слышал от кого-то, что это выгодное дело. Прошло пять лет - он опять работает мастером буровой в Сургуте…

Торговля ценными бумагами - это тоже бизнес, со своими особенностями, незнание которых оказывается фатальным для капитала. Собственно, у человека, желающего вложить деньги в ценные бумаги, есть два пути. Первый - стать профессионалом и торговать самому, второй - стать инвестором и доверить торговать профессионалу. Отмечу пока просто как факт, что и профессионализм трейдера не является абсолютной защитой от убытков. И, возвращаясь к началу рассуждений - какая мотивация к вложению средств в ценные бумаги мне кажется рациональной?

Я бы сформулировал ответ так: разумным мне представляется вложение в ценные бумаги некой незначительной части от общего капитала инвестора на срок в несколько лет в надежде получить по истечению этих нескольких лет среднюю годовую доходность в 20-30%.

Нужно сторониться людей с горящими глазами, которые рассказывают, что могут стабильно зарабатывать на рынке по 100% и более процентов годовых - и готовы повторить этот фокус и с вашими деньгами. Будьте осторожны, результаты фокуса могут вас неприятно удивить...

Ни в коем случае не надо вкладывать в ценные бумаги все деньги. Этот бизнес действительно рискованный и нет никакой особой необходимости рисковать всем капиталом в одном месте.

Не стоит надеяться жить на прибыль от торговли ценными бумагами - если только вы не имеете трейдерского опыта в несколько лет и 100 тысяч долларов капитала. Есть такой распространенный стереотип - "я вложу все свои 10 тыс долларов в акции, куплю компьютер, интернет, буду сидеть дома, торговать, а на прибыль жить…". Увы, если только не случится чуда - то не получится. Если уж очень хочется торговать самому и стать впоследствии профессиональным трейдером, то единственный выход - это выделить на торги некую очень незначительную часть начального капитала и торговать его, зная наперед, что он будет почти наверняка проигран - и, возможно, не один раз. И только достигнув некоторого уровня профессионализма, постепенно, по частям, увеличивать долю торгуемого капитала.

Так же не следует вкладывать в ценные бумаги средства на срок менее года - оптимальный горизонт инвестирования в этом бизнесе - несколько лет. Дело в том, что используемые профессиональными трейдерами алгоритмы торговли действительно позволяют обоснованно рассчитывать на некий уровень доходности, однако более-менее гарантировано этот уровень достигается в течение достаточно длительного времени.

Если проводить аналогию, например, с игрой в преферанс, то сильнейший за столом игрок может запросто получить серию убыточных раздач, а его преимущество становится очевидным только по итогам всей партии, когда большое количество разыгранных раздач позволит взять вверх стратегии игрока над случайностью раскладов. Если же он вынужден вдруг произвести рассчет пули досрочно, то может оказаться, что его преимущество еще не реализовалось и он в проигрыше. Ему не хватило раздач для достижения преимущества его стратегии, фактор случайности расклада на коротком промежутке времени оказался сильнее.

Также и в трейдинге. Безусловно, расклад может оказаться удачным с самого начала и для достижения ожидаемой доходности не потребуется слишком много времени, но всегда надо готовиться к худшему варианту. Для более-менее гарантированного достижения преимущества торговой стратегии необходимо время - и, по моему мнению и мнению многих других трейдеров, это время должно быть не менее одного года. Более того, оставаясь на почве реализма, я бы увеличил этот срок до двух лет. Если вы вкладываете деньги в рынок акций, зная наперед, что вам придется выводить эти средства через более короткий срок, будьте готовы к тому, что вы можете не только не получить ожидаемой прибыли, но и оказаться в убытке.

Таким образом, мы сформулировали то, что можно назвать реалистичным ожиданием прибыли - в среднем 20-30% годовых по итогам нескольких лет. Может ли эта прибыль быть больше? Да, и значительно. В этом одна из прелестей фондового рынка - бонус может оказаться очень большим. Однако закладывать этот бонус в ожидания - нереалистично.

Теперь самое время поговорить о рисках. Риски при работе на рынке ценных бумаг очень велики. Некоторые из них можно существенно снизить, о том, как это сделать я буду говорить ниже, но и в "сухом остатке" остается немало.

Вообще говоря, доходность и риск в любом бизнесе - это две стороны одной монеты. Можно вкладывать средства в государственные облигации высшей категории надежности (например, бонды США) под 5-6% годовых. Риск не получить эту прибыль минимален, однако полученный доход может быть съеден инфляцией. Можно попробовать счастья на другом полюсе соотношения доходности и риска - начать торговать наркотиками или оружием. Потенциальная прибыль очень велика, однако есть и некоторые риски - в один прекрасный момент можно оказаться ниже уровня асфальта или увидеть небо в клеточку… Большинство инвесторов выбирают нечто среднее между этими крайностями - в соответствии с собственным инвестиционным темпераментом.

Риски, связанные с работой на рынке ценных бумаг можно разделить на две большие группы:

1. Риски связанные с реализацией торговой стратегии.

2. Риски инфраструктуры.

Риски связанные с реализацией торговой стратегии

а. Принципиально неустранимый риск торговых стратегий

Любая торговая стратегия имеет риск получить по истечению определенного времени убыток. Прежние успехи не гарантируют своего повторения в будущем, хотя и позволяют обоснованно на это надеяться. Поэтому любая торговая стратегия имеет определенный риск в будущем оказаться в убытке. Обойти это принципиальное ограничение невозможно - следует просто принять его как факт. Однако "правильные" торговые стратегии позволяют снизить этот общий риск до очень незначительного уровня - при упоминавшемся выше условии, что для реализации преимущества этих стратегий отводится достаточное время. Возвращаясь к аналогии с преферансом, при определенном невезении фактор расклада может "положить на лопатки" сильнейшего игрока даже по итогам всей игры - но это случается не часто и, хотя этот риск ни куда не деть, обычно его игнорируют. И правильно делают - это риск из разряда "кирпич с крыши". Чтобы его избежать надо ничего не делать, а, в широком смысле, и не жить.

б. Риск связанный с особенностями конкретных торговых стратегий.

Все трейдеры по своему отношению к торговым стратегиям могут быть проранжированны между двумя крайностями.

Одним "полюсом" является полное отсутствие торговых стратегий как таковых. Такие трейдеры торгуют собственное "чутье" рынка. Если им кажется, что, судя по каким-то, часто плохо осознаваемым признакам, рынок готов к росту - они покупают, если им кажется, что скоро рынок "завалится" - они продают. Часто эти трейдеры ориентируются на новостной поток, пытаясь угадать, как ту или иную новость воспримет рынок - и опередить его реакцию своей покупкой или продажей. Именно так торгует большинство начинающих трейдеров. И очень редко так торгуют опытные трейдеры, прошедшие "огонь и воду" и выжившие в этой мясорубке. Причина состоит в том, что при таком подходе человек оказывается в полной зависимости от своих эмоций, которые являются на рынке плохими советчиками, а, точнее, главными врагами трейдера. Именно неспособность проконтролировать свои эмоции является основной причиной всех проигрышей на рынке. И не удивительно, что такой торговый подход практически во всех случаях ведет к проигрышу. Скажу так - я не знаю ни одного трейдера, который выигрывает у рынка, практикуя такой способ торговли. Зато знаю достаточное количество проигравшихся в пух и прах.

Второй "полюс" - это полностью механический подход к рынку. Такой подход подразумевает разработку определенных правил торговли, строго определяющих условия, при которых производится покупка или продажа. У этого метода торговли два важных преимущества: во-первых трейдер при принятии решений может абстрагироваться от своих эмоций, а, во-вторых, разработанные правила торговли могут быть подвергнуты проверке, тестированию, с целью определения того, насколько успешены были те или иные правила торговли в прошлом. Это тестирование не дает гарантии того, что и в будущем результат повторится, однако позволяет оценить различные торговые гипотезы на разумность и отсеять те из них, которые не выдержат такого испытания. Если торговые правила были убыточными в прошлом, почти наверняка они останутся таковыми и в будущем, те же из них, которые были прибыльными, вполне возможно останутся прибыльными и в дальнейшем.

Совокупность правил, полностью описывающих условия открытия и закрытия позиций трейдера на рынке, называется механической торговой системой (МТС). Обычно МТС дополняются системой управления капиталом (money management, ММ). Если МТС говорит когда покупать или продавать, то ММ определяет сколько покупать или продавать. При управлении крупными суммами средств трейдеры формируют так называемые "портфели" ценных бумаг, производя диверсификацию по активам и, часто, по торговым стратегиям. При размещении активов (asset allocation) используются методы управления рисками (risk management, RM), направленные на выбор такого состава портфеля активов и торгуемых стратегий, который в максимальной мере отвечает инвестиционным предпочтениям инвестора.

На самом деле подавляющее большинство трейдеров находятся между двумя полюсами, сочетая в торговле как интуитивный, так и механический подход. Однако существует закономерность - чем больше в работе трейдера механического компонента, тем более устойчивые и прогнозируемые результаты приносит его торговля.

Что это означает с точки зрения инвестора? Только то, что необходимо выбирать трейдера, практикующего полностью механический подход. Попробуем разобраться почему.

1. Кажется вполне разумной мысль, что доверять в управление деньги надо только тому человеку, который знает что и почему он делает на рынке. Системные трейдеры знаю когда и почему они совершают свои покупки или продажи. Интуитивные трейдеры лишены этого знания, действуют по наитию, эмоциональному толчку; они не способны изложить свое поведение в виде свода правил. Часто они не способны сказать, каковы их возможные действия через день, час или 10 минут.

2. Результаты торговли системных трейдеров имеют закономерный, повторяющийся, прогнозируемый характер. Результаты работы интуитивных трейдеров абсолютно непредсказуемы.

3. Деятельность системного трейдера можно (и нужно) контролировать - насколько тверд он в выполнении своих собственных правил. Деятельность интуитивного трейдера не поддается контролю.

Однако самым важным все-таки является различие по результативности - не только из моего личного опыта, но и из данных многочисленных статистических исследований следует, что системные трейдеры работают более прибыльно, более стабильно и, что еще важнее - гораздо реже разоряются по сравнению с интуитивными трейдерами.

Таким образом, инвестор стоит перед необходимостью выбора трейдера, торгующего механическую торговую систему (или набор таких систем). Поскольку отношения между инвестором и трейдером в основе своей базируются на товарных отношениях, необходимо разобрать, что продает трейдер и за что платит инвестор.

Прежде всего, трейдер не в состоянии продать инвестору будущую доходность - так как он не может ее гарантировать. Как я упоминал выше, любая торговая стратегия имеет вероятность проигрыша по результатам любого промежутка времени.

Но трейдер может продать инвестору реализацию технологического процесса извлечения прибыли из операций с ценными бумагами. Трейдер исследует рынок, выводит некие закономерности, позволяющие торговать с прибылью, воплощает их в свод правил (механическая торговая система) и реализует этот свод правил на практике.

Итак, инвестор покупает у трейдера две вещи - сам технологический процесс (набор правил торговли - ноу-хау данного трейдера) и реализацию этого технологического процесса на рынке.

Первый возникающий при этом вопрос - а можно ли купить само ноу-хау, не покупая при этом его реализацию? Можно, но не нужно. Существует большое предложение торговых систем на продажу (особенно этот вид бизнеса развит на Западе). Соответствующие журналы забиты рекламой чудодественных торговых систем, безошибочно покупающих на дне и продающих на вершине. Но, увы, чудес не бывает. Подавляющее большинство таких систем очень низкого качества. Для специалиста совсем не сложно сделать систему, которая будет показывать на уже известной истории рынка выдающиеся результаты, но будет неспособна даже близко повторить эти результаты в неизвестном будущем. Трейдер, продавший такое "ноу-хау" не несет никакой ответственности за результаты его дальнейшей работы. Одних этих соображений уже достаточно, чтобы отклонить мысль о покупке самого ноу-хау без его реализации на рынке.

Не менее важны и другие соображения. Даже хорошую систему нужно время от времени видоизменять. Поведение рынков все время меняется и хотя общие торговые принципы остаются все теми же, но их конкретная реализация может изменяться. Только автор торговой системы, в совершенстве понимающий логику ее работы, в состоянии понять, когда система подошла к опасной грани неэффективности и отдельные блоки ее пора перестроить. Этот своеобразный "авторский контроль" должен сопровождать торговую систему от ее рождения и до самой смерти.

Последнее возражение против покупки отдельно торговой системы без ее реализации на рынке кроется в области психологии. Чтобы успешно торговать систему, нужно выполнять все ее сигналы на покупку и продажу, какими бы странными и нелогичными они порой не казались. Такое догматичное следование торговым правилам возможно только при полном доверии к ним, что, в свою очередь, возможно только при полном понимании и принятии их логики. Кто, как не автор торговой системы, лучше всего понимает как и почему она работает? Может ли у кого-нибудь быть выше доверие к системе, чем у автора? Именно поэтому самую хорошую реализацию торговой системы в состоянии обеспечить только ее автор. Любой другой трейдер почти наверняка будет иметь худшие результаты даже при попытке работы по тем же самым правилам.

Итак, понятно - торговую систему лучше покупать "в пакете" с ее реализацией. Это обеспечивает потенциально самую хорошую ее реализацию на рынке, "авторский контроль" в случае изменения стереотипов поведения участников рынка и создает прямую связь между вознаграждением трейдера и результатами его торговли.

"Пакетная" покупка также позволяет провести разделение ответственности между инвестором и трейдером. Внимание! - это разделение ответственности и рисков носит ключевой характер во взаимоотношениях между инвестором и трейдером.

Трейдер предлагает свое ноу-хау, свой торговый алгоритм. Инвестор оценивает эту торговую стратегию на соответствие своим инвестиционным потребностям, также ему необходимо оценить достоверность результатов тестирования торговой стратегии (как это можно сделать будет описано ниже). Если торговая система ему подходит и он принимает решение инвестировать средства в рынок для работы по данной системе, то таким своим решением он принимает на себя все риски связанные с работой данной системы в будущем. Если прибыльная в прошлом торговая стратегия в будущем начнет приносить убытки, то эти убытки - это реализовавшийся риск инвестора. Трейдер не отвечает (материально) за результативность поданых торговой системой сигналов, поскольку инвестор был предупрежден о том, что прошлые успехи торговой стратегии не гарантируют успехов в будущем.

В то же время при "пакетной покупке" трейдер целиком и полностью отвечает за реализацию торговой системы на рынке - иначе говоря за то, чтобы все сигналы торговой системы были исполнены точно и в срок. О! Как многие не понимают всей важности этой ответственности. Между тем ключ к успеху часто находится именно здесь. Многие трейдеры, торгующие "почти 100% по системе" признаются, что если бы не это "почти", то их результаты были бы гораздо лучше.

Поэтому в этом вопросе инвестор должен быть безжалостен - трейдер несет полную ответственность за реализацию сигналов торговой системы. Эта ответственность должна иметь материальную форму - ведь риск инвестора тоже измеряется в деньгах... Между прочим, с моей точки зрения, сам трейдер тоже максимально заинтересован в том, чтобы его дисциплину жестко контролировали.

Лучше всего уделить этому в договоре с трейдером отдельную главу. В ней должны быть оговорены следующие моменты:

1. Инвестор должен иметь возможность получать сигналы торговой системы независимо от трейдера
Это означает, что он должен получать результаты торгов, на основании которых торговая система дает сигналы. И это означает, что инвестор должна получить текст самой торговой системы.

Естественно, здесь возникает ряд сложностей. Большинство авторов торговых систем крайне неохотно выпускают их из своих рук. Среди трейдеров бытует мнение, что если система станет известна широкому кругу пользователей, то она потеряет свою эффективность. На самом деле это не так, но этот предрассудок широко распространен.

Существует несколько компромиссных вариантов, позволяющих инвестору владеть референтной копией торговой системы и, в тоже время, сохраняющих ноу-хау автора. Например, зашифровать текст торговой системы с использованием современных средств криптозащиты и записать его на диск инвестору. Ключ при этом остается в руках трейдера. В таком случае инвестор будет иметь возможность периодически приходить в офис трейдера, вставлять этот диск с референтным текстом торговой системы в компьютер и, после введения трейдером пароля, активизировать торговую систему и самостоятельно получать все ее сигналы за истекший промежуток времени.

Это вариант наиболее "жесткой" защиты текста торговой системы. Если трейдер не испытывает паранои в этом вопросе, то возможны и иные, более удобные варианты. В конце концов трейдер должен понимать, что инвестор еще больше, чем он, заинтересован в максимальной работоспособности торговой системы.

2. Необходимо оговорить возможность неисполнения в исключительных случаях сигналов системы.
Наиболее разумным вариантом является тот, при котором трейдер в таком случае обязан связаться с инвестором, обосновать необходимость отклонения сигнала системы и получить его на это согласие.

3. Необходимо оговорить механизм внесения изменений в торговую систему в рамках "авторского надзора".
При этом следует иметь ввиду, что подобные внесения изменений должны быть событиями достаточно редкими, скорее всего не чаще, чем раз в квартал.

4. И, наконец, необходимо ввести меры, предупреждающие неисполнение сигналов торговой системы трейдером.
Наиболее простом средством является установление правила, по которому в случае, если в результате самовольных действий трейдера образовалась прибыль, то эта прибыль не учитывается при расчете вознаграждения трейдера. Тогда, для трейдера теряется смысл в отступлении от правил торговой стратегии. Возможно введение штрафных санкций в отношении трейдера в том случае, если в результате предпринятых им отклонений от торговых стратегий получен убыток.

Таким образом, разделение отвественности между инвестором и трейдером состоит в том, что инвестор принимает на себя риск изменения эффективности торговой стратегии, а трейдер - риск ненадлежащего исполнения торговой стратегии.

Исходя из этого разделения рисков, ключевым моментом для инвестора становится процедура выбора трейдера (что одно и тоже с выбором торговой стратегии). Что должен знать инвестор о торговой стратегии, чтобы сделать рациональный осознанный выбор? Ответ на этот вопрос, на самом деле, очень не прост, но я попробую его сформулировать в рамках игры "если бы я был инвестором".

Самый простой и верный вариант выбора трейдера - это оценка его реальной результативности за несколько предыдущих лет. К сожалению, это и самый редкий из возможных вариантов.

Пожалуй, единственно достоверным способом выбора трейдера является информация от вашего хорошего и пользующегося полным доверием знакомого о динамике его счета под управлением данного трейдера. Практика - критерий истины, если счет вашего знакомого устойчиво растет из года в год - то это неопровержимый факт, свидетельствующий о професионалазме трейдера. Однако многие ли инвесторы имеют знакомых, успешно инвестировавших в акции? Думаю - единицы.

Некоторые трейдеры использую интернет для представления результатов свой торговли. Это может быть или рассылка заинтересованным лицам сообщений о совершенных за день сделках, либо представление этих же данных на страницах собственных сайтов. В случае, если трейдер из-зо дня в день представляеь публике свои трейды, то это позволяет инвестору получить актуальную информацию - архив сделок позволяет оценить результативность, а наблюдение в течении некоторого времени за соответствием обнародуемых сделок и содержанием архива позволяет оценить достоверность.этих данных. Однако очень немногие трейдеры готовы представлять свои результаты на публичное обозрение, что осложняет реализацию такого варианта выбора трейдера.

Еще один путь - оценка так называемых statement'ов, предоставляемых трейдерами. Так называются распечатки отчетов о ведении счета, предоставляемые брокерскими конторами. Эти документы позволяют оценить реальную динамику счета, однако достоверность такой информации не абсолютна. Во-первых, трейдеры, уж если управляют счетами, то, как правило, несколькими. Результаты управления разными счетами даже одним трейдером могут разительно отличаться друг от друга. Естественно, потенциальному инвестору будут предъявлены лишь лучшие результаты, неудачи останутся в тени. И, во-вторых, в наш век, когда в подлинности сданных в обменник купюр продолжаешь сомневаться даже по окончанию обмена, изготовление statement'ов, не имеющих никаких степеней защиты, не представляет для недобросовестного трейдера никакой проблемы. Да и знает ли потенциальный инвестор, как должен выглядеть этот самый statement? Не хочу сказать, что фальсификация этих документов - широко распространенная практика, но я не вижу для нее особых преград.

Возможно, конечно, в ряде случаев "свести" инвестора и брокера с тем, что бы получить информацию об успехах трейдера из первых рук. Однако надо иметь ввиду, что это тоже не абсолют надежности. Брокер в этой ситуации являтся лицом заинтересованным в предоставлении услуг инвестору и получении с него комиссии при торговле. Кроме того, по крайней мере на западе, известны случаи "откатов" от трейдеров к брокерам за предоставление инвесторам ложной информации...

Таким образом, оценка реальной производительности трейдера по результатам его работы возможна лишь в исключительных случаях. Если вам не повезло с этой исключительностью, то единственным выходом для вас является оценка торговой стратегии трейдера по результатам ее тестирования. По моему мнению, независимая экспертиза результатов тестирования торговой системы трейдера должна быть обязательным элементом при выборе торговой стратегии - сами трейдеры зачастую неспособны критически оценивать свои творения и могут добросовестно заблуждаться относительно их эффективности.

Как проводится тестирование? У любого трейдера есть программы технического анализа (в нашей стране это или Metastok или Tradestation или, очень редко, CQG), которые позволяют проверять работу торговых стратегий на уже осуществившейся истории цен. По результатам проверки работы торговой системы автоматически формируются отчеты о тестировании. Вот о том, как на основании этих отчетов оценить торговую систему я сейчас и расскажу.

Прежде всего необходимо определить, насколько условия тестирования торговой системы близки к условиям реальной рыночной торговли. Речь тут идет прежде всего о комиссии брокера за сделки и "проскальзывании" рынка. В совокупности эти два фактора очень серьезно влияют на реальные результаты торговли, естественно, уменьшая доходность.Торговая система может демонстрировать великолепные результаты при тестировании с нулевой комиссией брокера и оказаться убыточной при реальных ее значениях. "Проскальзывание" рынка - это то, насколько обычно отличается реальное исполнение сигнала торговой системы от "теоретического", полученного при тестировании. Для разных рынков величина "проскальзывание" может разнится, однако в среднем она соответствует 0.2-0.3% цены исполнения.

Таким образом, если комиссия брокера составляет 0.2% от суммы сделки, то к этой величине надо добавить еще как минимум 0.3% на проскальзывания для получения того, что можно назвать "рыночной комиссией". Реально желательно еще раз увеличить эту сумму, например с 0.5% в данном примере до 0.8%. Если торговая стратегия прибыльна, то она должна быть прибыльной с некоторым запасом прочности. Полученную величину "рыночной комиссии" необходимо ввести в программу перед началом тестирования торговой стратегии.

После завершения тестирования программа выдает отчет о тестировании, содержащий большое количество всяких цифр. В каком порядке и на что смотреть?

1. Сначала посмотрите на общее количество сделок - если их меньше 50, то результаты недостоверны и дальше можно не смотреть.

2. Спросите у трейдера количество оптимизируемых параметров в торговой системе. Чем выше это число, тем больше вероятность, что система "подогнана" под уже исторически осуществившийся ряд цен и, хорошо предсказывая прошедшее, будет совершенно беспомощна в будущем. У хороших систем это число редко превышает 5, в идеале оптимизируемых параметра должно быть 2-3.

3. Выясните, на каком количестве активов данная торговая система проверялась на эффективность. Если система прибыльна при торговле на многих активах - это ее несомненный плюс. Если она прибыльно торгуется только на одном активе - несомненный минус.

4. Спросите у трейдера общие принципы, которыми руководствуется система. В общих принципах нет никакого "ноу-хау", обычно собственные разработки трейдеров относятся к конкретной реализации этих общих принципов. Если трейдер в ответ на этот невинный вопрос начинает говорить, что он покупает "потому, что вот этот индикатор развернулся, а этот сформировал во-о-от такой извив и что-то там пересек" - то это опасный знак. Ссылки на поведение технических индикаторов при ответе на вопрос об общей логике работы торговой системы означают, что человек не очень понимает сам, что и зачем он делает. Индикаторы - это лишь указатели (кстати, это дословный перевод слова "индикатор") на некие процессы, степень их выраженности. Нормальный ответ на такой вопрос может звучать примерно так: "Мы покупаем, когда цены устанавливают новые максимальные значения за определенный период времени (варианты - ускоряют свое движение, проходят зоны сопротивления, возрастают объемы и т.п.)"

5. Попросите трейдера вывести кривую доходности торговой системы с логарифмической вертикальной осью. Оцените ее визуально - у "правильных" систем при таком графическом представлении кривая дохода представляет из себя плавную кривую линию, относительно равномерно, без резких перепадов, поднимающуюся от левого нижнего угла графика к правому верхнему.

6. Обратите внимание на два показателя торговой системы - процент выигрышных сделок (% Win) и соотношение среднего выигрыша к среднему проигрышу (Avg Win/Loss). Это, возможно, самые важные показатели системы, характеризующие то, за счет чего она зарабатывает на рынке.

Представьте себе игру в орлянку - если выпадает орел, то выигрываете вы, если решка - то противник. Теперь представьте, что в этой игре может быть различная вероятность выпадения орлов и решек - не обязательно 50 на 50. В таком случае можно выигрывать за счет более высокой частоты выпадения орлов (%Win). Теперь внесем еще одно изменения в правила игры - величина выигрыша и проигрыша могут различаться. Тогда дополнительно появляется возможность выигрывать за счет более высокого выигрыша по сравнению с проигрышем (Avg Win/Loss). Такая "модифицированная орлянка" достаточно точно отражает механизм зарабатывания денег торговыми системами. Как правило, торговые системы выигрывают у рынка преимущественно за счет одного механизма получения прибыли - они или "сдвигают" вероятность получения прибыльных сделок (%Win) в сторону, большую от 50%, или "сдвигают" соотношение средних величин прибыльных и убыточных сделок (Avg Win/Loss) в сторону, больше единицы.

Достаточно просто рассчитать, при каких значениях этих двух показателей система будет безубыточной (в данном случае мы абстрагируемся от "рыночной комиссии"). Пограничные значения, соответствующие "линии безубыточности" формируются по формуле:

вероятность выигр. * средн. величина выигр. = вероятность проигр. * средн. величина проигр.

На рисунке ниже "линия безубыточности" обозначена синим цветом.

Глядя на график, достаточно легко определить, что, например, для того, чтобы система с вероятностью выигрышной сделки равной 40% не приносила убытков, величина среднего выигрыша должна превышать величину среднего убытка на 50% (Avg Win/Loss=1.5). Все системы, соотношения %Win и Avg Win/Loss которых находятся выше синей линии являются прибыльными (опять же - без учета "рыночной комиссии").

Однако я не случайно употребил в предыдущей фразе слово "являются" в настоящем времени. Да, сейчас они прибыльны, но что будет в будущем? Очевидно, что чем ближе значения системы находятся к "линии безубыточности", тем больше вероятность, что в один прекрасный момент в результате изменения поведения рынков система опустится в убыточную зону. Существует один простой прием, позволяющий достаточно эффективно отсеять системы с большим риском: надо отнять от значения %Win десять процентов, а от Avg Win/Loss отнять единицу, и если после этой операции система по прежнему будет находиться над синей линией, значит она обладает достаточным запасом прочности. На рисунке вверху область значений систем с высокой степенью надежности ограничена красной линией. Если система по своим параметрам оказывается ниже этой красной линии, то она, по моему мнению, должна отвергаться.

Еще раз подчеркну, это над красной линией располагается область систем с высокой, но не АБСОЛЮТНОЙ степенью надежности. Абсолютно надежный торговых систем не бывает в принципе. Речь можно вести только об уменьшении риска, но не о полном его устранении.

7. Теперь надо оценить возможную глубину и длительность провалов счета. Под провалом (drawdown, произносится "дродаун") понимают период между предыдущим достижением счетом своего максимума и последующим превышением этого максимального значения. На рисунке ниже представлен график поведения торгового счета и красным цветом обозначены периоды дродаунов (DD).

Для начала, обратите внимание, что периоды дродаунов составляют большую часть всего времени торговли. Это характерная картина и к этому нужно быть готовым. Нужно спросить у трейдера значение максимального дродауна в истории (на рисунке - крайний справа дродаун). Это значение приблизительно покажет вам ту глубину провала торгового счета, к которой надо быть готовым. Однако у любой торговой стратегии худшее впереди, поэтому надо сделать поправку. Если система реально торгуется в течение нескольких лет, то максимальный дродаун надо увеличить процентов на 30-50, если же у нее нет такой истории реальной торговли - то надо увеличивать этот показатель как минимум вдвое - и вы не ошибетесь. Например, если у системе при тестировании максимальный дродаун был равен 10% счета, то при реальной торговле надо быть готовым к 20% просадке, если было 15% - будет и 30%.

А теперь спросите себя - готовы ли вы к этому? Представьте, что вы вложили 100.000$ и у вас вскоре после этого останется всего 80.000$ (худшее может произойти сразу после начала торговли, более того, именно так обычно и случается). Насколько тяжело вы это воспримете и будете ли готовы продолжать торговлю по системе и дальше? На самом деле это критически важные вопросы. Вы должны определить для себя сразу, окончательно и твердо - какой величиной своего капитала вы готовы рискнуть при использовании торговой стратегии. Если это 10% - значит вам надо искать трейдера с торговой системой, у которой максимальный дродаун при тестировании не превышает 5-6%. Если 20% - значит максимальный дродаун в истории должен быть около 10% и так далее. Эта величина должна быть доведена до сведения трейдера. Вы должны договориться с ним, что при достижении дродауном торгуемого счета данной глубины торговля останавливается, все позиции закрываются и вы будете принимать решение о том, продолжать ли и дальше торговать по этой стратегии, изменить ли ее или вовсе прекратить торговать акциями. В тоже время при реальной торговле до тех пор, пока дродаун не приблизился вплотную к критической отметке, вы не должны вмешиваться в действия трейдера. Дродауны - это нормальное явление, до тех пор, пока они находятся в пределах заданной вами модели торговли.

Второе, на что надо обратить внимание при оценке дродаунов - это на их длительность. Тяжело переживать большие убытки, но не менее тяжело и пересиживать длительные периоды без прибыли. Неизменно возникает вопрос, а не пора ли менять торговую систему, тем более, что рынок, вроде бы предоставляет возможности для зарабатывания ежедневно. В таблице ниже я привожу фрагмент помесячной доходности одной из торговых систем, которые торгуются мною. Это система для так называемых коротких сделок:

	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	Итого за год
1998	0%	-7.7%	-6.0%	0.3%	0%	34.3%	29.6%	-6.0%	68.3%	0%	0%	15.9%	177%
1999	0%	0%	0%	0%	4.5%	-6.0%	0%	15.3%	17.1%	-6.0%	-4.9%	-2.3%	16%
2000	0%	5.8%	-5.0%	3.0%	22.9%	0%	7.1%	0%	8.7%	3.9%	0%	20.2%	85%

Попробуйте вжиться в эти цифры - представьте себя трейдером. Пять первых месяцев 1998 года - убыток при торговле по системе составляет 13%. Семь первых месяцев 1999 года - система не заработала ничего. Конец 1999 года - начало 2000 года - семь месяцев не только без прибыли, но и, местами, опять с 13% убытками. А ведь месяц состоит из 30 дней и в каждом дне по 24 часа, и редок тот час, когда трейдер не помнит о том, что он проигрывает рынку. Готовы ли вы к такому психологическому и материальному давлению?! Недаром говорят, что для прибыльной торговли необходимо использовать торговые системы с положительным математическим ожиданием и отрицательным эмоциональным ожиданием. Торговля на самом деле редко доставляет удовольствие и гораздо чаще - боль и разочарование.

А между тем, каждый раз общий результат по итогам года вполне приличный. Кстати, это неплохая иллюстрация к ранее поднимавшемуся вопросу - для реализации положительного математического ожидания стратегии надо время, и это время не может быть меньше года.

8. И, подводя итоги беседы с трейдером, попробуйте составить впечатление о его компетентности. Есть один простой прием (хорошо работающий, кстати, и в других сферах) - неофиты любят говорить о достижениях, в данном случае они будут акцентировать внимание потенциального инвестора на возможности получения высоких прибылей, профессионалы же знают и об ограничениях используемых ими методов, поэтому не забудут подробно рассказать о присущих данному роду деятельности рисках. Инвесторы нужны всем, но компетентный трейдер никогда не будет работать с плохо информированном о рисках человеком и постарается развеять иллюзии о возможности быстрого и безрискового обогащения при самой первой встрече.

Проанализировав собранную таким образом информацию можно с достаточной долей вероятности отсеять все слишком рискованные варианты торговых стратегий. Нельзя гарантировать, что оставшиеся в кругу рассмотрения торговые стратегии заведомо выигрышны, но, по крайней мере основной баласт так отсеять можно. Существует ряд тонкостей в оценке торговых стратегий оценить которые в полной мере может лишь специалист и поэтому можно порекомендолвать потенциальным инвесторам производить независимую экспертизу торговых стратегий. Однако следование приведенным выше рекомендациям позволяет свести к минимуму риск доверить капитал недостаточно компетентному специалисту.

Риски инфраструктуры

До сих пор мы рассматривали риски связанные с выбором и реализации торговой стратегии. Однако существуют и иные риски - связанные с инфраструктурой рынка. Их можно условно разделить на две группы - риск форсмажора и риск недобросовестности трейдера или брокера.

Под форсмажором применительно к торговле ценными бумагами я понимаю две ситуации. Первая - это полное исчезновение в результате неких политических процессов самого рынка. Ну, например, приходят коммунисты к власти и издают декрет поделить между ними все награбленное . Лично я считаю такой риск нулевым. Чуть больше нулевого значения риск крупных вооруженных конфликтов, введения военного положения и так далее. Вторая форсмажорная ситуация - это резкое и почти одномоментное движение цен против открытых позиций. Только два примера - на российском и американских рынках. 31 декабря 1999 года Президент Ельцин сообщает о своем уходе в отставку. Акции в течение часа вырастают на 30%. Между тем ряд торговых систем трейдеров в то время находились в коротких позициях. Если кто-нибудь открыл их с плечом 1 к 2, то его убытки буквально в течение часа составили 60%. 7 марта 2000 года акции компании Proctor&Gamble упали в течение одной секунды (!) на те же самые 30%. Кто-то получил те же самые 60% убытков.

Если риски форсмажорного исчезновения рынка или одномоментной утери его ликвидности практически равны нулю, то риски второго вида - резкого одномоментного движения против позиции - очевидно присутствуют на рынке и с ними надо считаться.

Однако гораздо большую опасность для инвестора предоставляют не эти во многом гипотетические и редкие случаи, а риск недобросовестного управляющего и брокерской конторы.

К сожалению, проконтролировать этот риск очень тяжело, если вообще возможно. В целом можно следовать такому простому правилу - чем дольше работает человек на рынке и чем более он известен, тем меньше шансов, что он окажется недобросовестным. Люди, проработавшие на рынке годы, преобретают определенный запас знаний и знакомств и, как правило, рассчитывают быть трейдерами долго и счастливо. На самом деле инвестор относительно защищен от возможной недобросовестности управляющего тем, что никто, кроме самого инвестора не может вывести деньги со счета. Относительно - потому что есть возможность неявного "перелива" средств клиента на счет недобросовестного управляющего. Мне известен лишь один такой способ и от него можно застраховаться.

Выглядит эта операция по "переливу" так: выбирается какая-нибудь очень малоликвидная бумага, по которой разброс котировок на покупку и продажу составляет 10 и более раз. Ну, например, какая-нибудь условная "Басаев-энерго" или "Радуев-телеком". Недобросовестный управляющий может приобрести (сам или через посредника) по бросовой цене, например, по 1 центу пакет таких акций и выставить его на продажу по 1 $. Затем купить эти выставленные на продажу акции со счета клиента. В результате деньги уходят на счет управляющего, а инвестору остается мусор. Инвестору потом покупка объясняется "достоверной информацией" о том, что Басаев решил перейти на сторону федерального правительства в обмен на пост вице-премьера и что, дескать, на этом фоне можно было бы ожидать резкого роста стоимости именно этих акций. Ну не случилось...

Застраховаться от таких вариантов возможно, ограничив торговлю только ликвидными акциями. Более того, это условие можно закрепить и в договоре на брокерское обслуживание таким образом, что бы брокер автоматически блокировал покупку любых малоликвидных бумаг со стороны управляющего, буде такая попытка предпринята.

На самом деле недобросовестность со стороны управляющих - вещь редкая и я написал здесь о ней только потому, что о такой возможности надо знать. А вот риск банкротства или просто исчезновения брокерской компании (вместе с клиентскими деньгами) - это реальность. По степени риска я бы расположил компании так - самой рискованной частью инфраструктуры являются конторы, работающие на Форексе. Возможно кто-то скажет мне, что я неправ, но я не рискну работать на этом рынке через российские компании.

Далее следуют российские компании, работающие с акциями. Положение части из них неустойчиво, причем ни большой стаж работы на рынке, ни большой оборот на биржах не могут быть теми признаками, по которым можно судить о надежности компании. Поскольку брокерская деятельность в России как минимум малодоходна, то чем старше компания, тем больше у нее может быть долгов. Большой оборот на бирже может быть связан с собственными дилерскими операциями (т.е. компания торгует собственный капитал, рискуя им), что может привести при неудачном трейдинге к разорению кампании. Особенно опасны компании, имеющие собственные "карманные" депозитарии, позволяющие, при желании и большой нужде, мухлевать с отчетностью.

Тем не менее не все так печально - выбрать относительно надежную российскую брокерскую компанию можно. Один из благоприятных признаков, на который можно ориентироваться - наличие аудита со стороны крупной зарубежной аудиторской компании. (Как недавно выяснилось в ходе скандала с банкротством Enrone - и это не гарантия...

Наиболее безопасный сектор - это крупные, известные и имеющие хорошую репутацию американские и западноевропейские брокерские компании. Законодательства в области охраны прав инвесторов в этих странах весьма жесткие и имеют длительную историю, за время которой удалось "закрыть" многие возможности для недобросовестности со стороны брокера. Тем не менее и эта защита не абсолютна, и здесь возможны неприятные неожиданности. Впрочем, абсолютной безопасности нет нигде, и не только в этом виде бизнеса.

Надеюсь, я помог вам составить хотя бы начальное представление о специфике инвестирования капитала на рынке ценных бумаг.

И, напоследок, совет - не спешите, все обдумывайте и никогда не кладите все яйца в одну корзину.