Началось все с того, что в четверг из почтового ящика я достал солидное письмо, которое при вскрытии оказалось на французском языке. А так как мои знания французского оставляют желать лучшего, то единственное, что я понял из письма это мессье и Gortchakov.

И хотя мои мысли были заняты вероятным сигналом на продажу долгосрочного портфеля, любопытство заставило меня на выходные найти переводчицу с французского, в лице подруги жены.

Оказалось, что письмо возвращает меня в далекий 2001-й год и связано с моей заметкой для журнала "Le Economist", написанной в мае 2001-го

http://www.conservator.ru/forums/telegraf/posts/6905.html (я вроде публиковал эту статью и на форуме аналитиков РТС примерно в то же время, но ссылки не нашел)

которая более долгих корректорских правок была опубликована в начале июля под более "мягким" заголовком "Конец политики «сильного доллара»?". В этой заметке я на основе анализа действий Федеральной резервной системы в 1999-2001 годах пришел к тогда совсем неочевидному выводу:

"Если наша гипотеза о разумности действий FEDа верна, то можно уверенно сказать, что тихо и без громогласных заявлений на политике «сильного доллара» американской администрацией поставлен жирный крест."

Но то ли к моменту опубликования доллар подрос, то ли просто остался на том же уровне, в результате чего моя заметка получила чуть меньше 40 отзывов (результатик ниже среднего), которые были присланы мне редакцией и после перевода распределились для меня следующим образом:
- автор молодец и полностью прав - примерно 15%;
- статья интересная и автор кое в чем прав, но… - 25%;
- автор не прав, потому что…. - 25%;
- автор - "полный лопух" и не знает о чем пишет - 35%.

Оказалось, что написал мне один из моих критиков в 2001-м. Он восхищался моей прозорливостью, признавал свою неправоту, приносил извинения за критику и предлагал быть соавтором статьи, которую он написал для того же журнала на эту тему (статья прилагалась), в которой также показывалось, что конец политики "сильного доллара" надо именно относить к концу 2000-началу 2001-го.

Эта тема меня уже волновала мало, поэтому я не стал мучить мою добровольную помощницу переводом статьи, а попросил коротко ответить, что благодарен за предложение, а также упоминание моей скромной заметки в статье, но считаю, что соавторство это чрезмерно. Попросил прощения, если обижаю его отказом и сказал, что именно его отзыв прошлый раз был корректен и ничем меня не обидел, что было сущей правдой, так как, пересмотрев переводы отзывов, я убедился, что он был в третьей группе по моей классификации и его автор не скатился на аргументы типа "безграмотный русский экономист", которыми изобиловали отзывы из 4-й группы.

Но одно из письма я почему -то отчетливо запомнил - "инерционность" (так автор объяснял то, что последствия перемен в политике FEDa проявились только в 2002-м).

А в пятницу было еще одно событие, которое тоже, на первый взгляд лежало далеко от того, что я скажу ниже. Благодаря активности участника обсуждений на форуме - Botafogo, я все-таки пересчитал свой индикатор "обеспеченность денег" и был удивлен темпами его падения с июня 2003, сравнимым с темпами падения в 1997 (хотя там падение наблюдалось с более низких уровней).

Естественно, что сразу озаботился вопросом - почему такое происходит при практически том сальдо торгового баланса, чем в 2000-2001 и лишь немногим больше, чем в 2002. Ответ, вроде был очевиден - денежная масса растет из-за роста резервов на фоне падения доллара. У падения доллара тоже вроде есть причина - большое сальдо торгового баланса из-за высоких цен на нефть и нежелание ЦБ наращивать денежную массу для его покупки.

Но внимательный взгляд на график явно указывал на какую-то нестыковку этой версии с прошлым. В 2000-2001 годах сальдо торгового баланса было практически таким же, темпы роста резервов были аналогичными, а денежная масса росла практически теми же темпами (а значит с учетом инфляции реальные деньги росли медленнее) и ничто не мешало и доллару и индикатору расти (или, по крайней мере, не падать) весь год за исключением сезонных падений в декабре.

Ответа на этот вопрос я не мог найти, пока не поговорил с нашим аналитиком по макроэкономике. Ответ был гениален по своей простоте - сравни ставку долларовых и рублевых кредитов в рублях. Все действительно оказалось просто: допустив снижение курса в январе ЦБ "выпустил джина из бутылки". Под внешне благовидным предлогом - уменьшить печатание денег под скупку избыточного предложения долларов. Он нарушил пропорцию между ставками долларовых и рублевых кредитов и теперь долларовые кредиты даже под ставку в 9% годовых стали намного дешевле рублевых под 15%. Долларовые кредиты превратились в рублевые кредиты с отрицательной ставкой относительно инфляции. Полностью картина происходящего сформировалась у меня после взгляда на цифры прироста внешнего долга негосударственных организаций в России.

То, что внешний долг небанковского сектора сильно вырос в прошлом году - я заметил давно

http://www.intrast.ru/analytics.php?id_analitika=99

Однако в этом году темпы еще выросли - рост внешнего долга в небанковском секторе вырос с 16% до 20, а в банковском с 4,4% до 22%. И если в прошлом году суммарная внешняя задолженность негосударственного сектора за полгода выросла на 4,5 млрд. долларов, то в этом году она выросла на 10,4 млрд. долларов. И в результате общий внешний долг России не только не снизился, но и вырос впервые с 1998 года.

С точки зрения экономики причина этого роста лежит на поверхности - что выгоднее при падающем долларе - кредит в рублях под 15% годовых (такую ставку еще не каждому дадут на год) или кредит в долларах под 9% (а для крупных компаний процент даже ниже)? Думаю. Что не надо быть большим математиком, чтобы ответить, что второй кредит значительно выгоднее.

Таким образом, поставив цель уменьшить печатание денег на покупку резервов путем снижения курса, ЦБ сам спровоцировал дополнительный 9сверх сальдо торгового баланса) приток долларов на валютный рынок и был уже вынужден покупать больше долларов по меньшей цене, практически не уменьшив прирост денежной массы.

Чем чревата данная ситуация? Вот здесь я и вспомнил отложившееся у меня в памяти слово "инерционность" из письма. Все дело в том, что в отличие от потока "нефтедолларов", поток "кредитодолларов" обладает сильной инерционностью (это-то и упоминалось в присланной мне статье, правда, безо всякого намека на Россию). И потому, даже если и произойдет резкое снижение цен на нефть, этот поток не прекратится одновременно с потоком "нефтедолларов", а будет еще какое-то время "течь" с уже заданным темпом интенсивности.

А это означает, что у ЦБ просто не будет возможности оперативно снизить курс рубля для исправления ситуации с ухудшением торгового баланса до истощения потока "кредитодолларов". А в результате сальдо будет ухудшаться и ухудшаться, а когда исчезнет поток "кредитодолларов" у ЦБ останется две возможности - либо провести резкую одномоментную девальвацию, либо тратить быстрыми темпами резервы на поддержание "стабильного" курса рубля. К чему привела вторая политика в 1998-м, те, кто работал на рынке в то время, помнят хорошо. Но одномоментная девальвация тоже плохой исход. А возможности провести правильную плавную упреждающую девальвацию в случае снижения цен на нефть ЦБ сам себя и лишил, своими же действиями спровоцировав поток "кредитодолларов".

А то, что снижение цен на нефть до 15$ приведет Россию к практически нулевому (или даже отрицательному) сальдо торгового баланса сомневаться не приходится - достаточно взглянуть на объем импорта в 2003-м и сравнить его с 1997-1998-м. И где тогда окажется мой индикатор "обеспеченность денег" при условии, что предложение валюты по прежнему будет превышать спрос, а ЦБ вынужден печатать деньги на скупку излишков "кредитодолларов" на валютном рынке? Да практически там, где и осенью 1997-го - 60-70%%. До 17 августа 1998-го конечно далеко, но не думаю, что падение больше, чем в 2 раза окажет благоприятное влияние на инвесторов, которые хоть, скорее всего, и не смотрят на этот индикатор, но очень даже смотрят на сальдо.

Вот и получается, что сильного падения на фондовом рынке России не будет только, если инвесторы будут уверены, что хотя бы полгода вперед цены на нефть будут высокими. А вот теперь, положа руку на сердце, Вы готовы дать руку на отсечение, что цены на нефть будут высокими до июня 2004? Мне лично жалко своей руки. Она мне еще пригодится.