О современной экономической теории и роли финансовых рынков (заметки на полях, часть вторая) 

# 26.07.2010 10:21
Прежде, чем приводить данные о финансовых рынках, ненадолго вернемся к теме дисбаланса между ростом денежной массы и инфляцией. Исчерпав возможности объяснения сложившейся ситуации параболического (а может и экспоненциального) роста скорости обращения денег в рамках количественной теории денег, с начала 50-х годов экономисты вводят понятие «спроса на деньги», через которое пытаются объяснить прирост денежной массы, как функцию от приростов иных макроэкономических показателей. И такой подход частично даже имел успех до середины 70-х, но потом потерпел крах и вновь возродился только после введения в качестве переменной прироста … номинальных доходов домохозяйств, корпораций и государства:

Функция спроса на деньги в США была исследована в работе Carlson J., Hoffman J., Keen В., Rasche R. Results of a Study of the Stability of Cointegrating Relations Comprised of Broad Monetary Aggregates. - Journal of Monetary Economics, 2000, N 46. В их модели использовались показатели реальных кассовых остатков и номинального дохода. Авторы констатировали наличие стабильной функции спроса на деньги для следующих агрегатов: MZM (money at zero maturity), включающего все денежные остатки, которые могут быть мобилизованы для расчетов с различного типа счетов, но без уплаты штрафов; М2М, который в отличие от М2 не включает небольшие срочные депозиты.

Красиво получилось – чем больше денег потребители получили сегодня, тем больше им понадобится завтра и не важны инфляция, потребительский спрос и динамика реального ВВП. Просто «вечный двигатель» какой-то. И сразу появился повод отказаться от неудобных денежных агрегатов М2 и особенно М3 (ФРС прекратила расчет этого показателя в 2006-м году под предлогом «невозможности получения достоверных данных») и предложить взамен «устойчивый» MZM. Однако поведение последнего относительно денежного агрегата М2, от расчета которого ФРС пока не успел отказаться, у меня, как специалиста в математической статистике, вызывает глубокие сомнения в его «устойчивости», а скорее напоминает «подгонку под результат».



Но дело даже не в модели, а в том, что в ней совершенно не учитывается, что в номинальный доход неявно закладываются доходы, полученные на финансовых рынках, на которых в последние 30 лет (аккурат с начала «рейганомики») происходят просто поразительные события, в первую очередь связанные с производными финансовыми инструментами – деривативами. Причем даже не в биржевой торговле старыми добрыми фьючерсами, пусть даже и на погоду, хотя именно последние фьючерсы «погоды не делают» (простите за каламбур), и сравнительно молодыми опционами, расцвет которых также начинается с ни раз упоминавшейся «рейганомики», а с совершенно экзотическими всебиржевыми деривативами. Дошло уж до совсем, казалось бы, смешного:

"Для "покупки риска" выпускаются специальные бумаги (Credit Default Swaps, CDS), являющиеся деривативами. Однако на их основе тоже выпускаются ценные бумаги - деривативы от деривативов (Collateralized Debt Obligation, CDO), и даже деривативы от деривативов от деривативов (Collateralized Loan Obligation, CLO).“(М. Делягин)

Но как выясняется ничего смешного – появляется один из крупнейших рынков с огромной невообразимой емкостью для абсорбации «лишних» денег, путем «рисования» доходности и, как это обычно бывает, помимо наиважнейшей функции абсорбации, рынок начинает жить своей жизнью и превращается в … генератор номинальных доходов. Приведем только некоторые цифры.

В 2007 году по данным Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), внебиржевой оборот производных финансовых инструментов в США составил более чем 1 860 000 000 000 000$ (1,86 квадриллиона долларов, специально привел эту красивую цифру без сокращений, чтобы читатели могли насладиться ее размером). При этом объем рынка только CDS на конец 2007 г. составлял более 62 триллионов долларов (объем рынка в данном случае оценивается по сумме условных обязательств CDS; данные ISDA Market Survey).Отметим, что по данным МВФ весь мировой ВВП по паритету покупательной способности был около 60 триллионов долларов. Правда надо уточнить, что на CDS приходится около 90% всего рынка внебиржевых кредитных деривативов, т. е. это один из крупнейших внебиржевых рынков. М-да, вот уж скорость оборота денег, так скорость. Тут не то, что параболу – экспоненту в степени экспоненты объяснить можно.

Но ни одними CDS-ами живет рынок деривативов. В силу того, что теперь «погоду делают» на внебиржевом рынке, точно оценить стоимость этих активов невозможно (между прочим отражающихся напрямую в балансах банков и фондов и косвенно в доходах их вкладчиков, как физических, так и юридических). Поэтому приведем только экспертные оценки:

- “ Размеры деривативов выросли даже не в сотни, в тысячи раз по сравнению с 70-ми достигнув где то 150 трлн. долларов. С 1991 по 2002 год деривативные позиции банковской системы США увеличились с 10 до 60 трлн. долларов. Больше всего распространилось хеджирование риска процентой ставки - универсального, интегрального показателя, отражающего цену денег, спрос на деньги, предложение денег денежно кредитной системой". (Л. Пайдиев)
-" Тем не менее, вместо того, чтобы начать за исправление причин появления пузыря, было принято заключение надуть новый: пузырь так называемых "финансовых производных", рынок которых достигает в эти дни небывалого объема, оцениваемого в 300 триллионов (300 тысяч миллиардов) долларов во всем мире! ". (Д. Тенненбаум)
-"За период с 1993 по 1995 года год мировой рынок производных финансовых инструментов вырос вдвое и составил 35 триллионов долларов". (М. Кирнен)
-"В результате развития производных инструментов рост ипотечных ценных бумаг был стремителен. В 1998 году их ещё практически не было; в 2004 году их объем составлял 8 трлн.долл., в 2005 - 17, 2006 - 34, в 2007, несмотря на ощутимые трудности, - 46 трлн.долл".(М. Делягин)
-”Новоиспеченный мировой рынок различных производных инструментов, или "shadow banking system", печатает новые деньги, объем которых уже составляет $516 трлн. При этом ни один центральный банк мира не сможет их обеспечить". (Б. Гросс, глава PIMCO)
-"США, Евросоюз и Япония сообща уже выпустили в оборот деривативов (фактически необеспеченных долговых обязательств) на сумму, для покрытия которой весь мир должен вкалывать в течение более 20 лет... сегодня мировая экономика только приблизилась к тому, что кредиторы начали предъявлять американские векселя и биржевые деривативы к оплате. ..1,5 квадриллиона долларов - общая цена деривативов, находящихся в обороте на мировом фондовом рынке и большинство которых эмитированы в США и номинированы в американской валюте".(Р. Василишин)
-”Cейчас в мире возле 13 триллионов долларов в виде монет и купюр, рядом 170 трл долл в виде традиционных ценных бумаг и порядка 600 трл долларов (а, возможно, и примерно 1 квадриллиона долларов) в производных инструментах.”(Эрнандо де Сото)
-"Просто представьте: объем всего мирового ВВП - около $ 50 триллионов, а объем только зарегистрированных на межбанковском рынке деривативов - $ 500 триллионов. …О реальных оборотах рынка этих фантиков (здесь я имею в виду весь рынок деривативов): в 2007 году DTCC зарегистрировала трансакций с деривативами на $ 1,09 квадриллиона (!!!)."(Д.Голубовский)
-"Наиболее серьезный финансовый спекулятивный пузырь, оставшийся за пределами всякого контроля, представляет собой так называемые "деривативы" (производные финансовые инструменты). Согласно оценкам расположенного в Базеле Банка международных расчетов (БМР), номинальная стоимость деривативов ОТС (сделки, заключаемые вне официальных рынков и не учитываемые в официальных балансах банков и других финансовых институтов) составляет $600 трлн, с индексом среднегодового роста приблизительно 25%". (фрагмент "Моденской декларации"в изложении М. Хазина)
-“Так, объем нереализованных контрактов, связанных с облигациями, валютой, товарами, акциями и процентными платежами упал на 13,4% до $592 трлн. Объем кредитных дефолтных свопов, CDS, упал на 27% до $41,9 трлн. Это первое понижение за последние 10 лет, в течение которых проводился мониторинг этого показателя. “(выводы специалистов Банка международных расчетов, BIS в изложении Bloomberg).
-"В деривативную "пятёрку" входят: "JPMorgan Chase" который держит неустойчивые $88 трлн ( Euro 66 трлн) финансовых производных. За ним следует "Bank of America" с $38 трлн в финансовых производных, и "Citibank" с $32 трлн. Номер четыре в нашем тотализаторе - "Goldman Sachs" с "всего лишь" $30 трлн. И на пятом месте слитые "Wells Fargo-Wachovia Bank" драматически падая до $5 трлн. Номер шесть английский "HSBC Bank USA" обладает $3.7 трлн. После "большой пятёрки" объёмы экспозиций в американских банках этих взрывоопасных, внебалансовых и не регулируемых производных финансовых облигаций снижается драматически". (У.Энгдаль)


Оценки стоимости деривативов на балансах по вышеуказанным причинам естественно расходятся в разы, но даже минимальные из них оказываются в районе 200 триллионов долларов. На фоне этой цифры капитализация фондового рынка США, оцениваемая в конце 2007 года примерно в 15,7 триллионов долларов, смотрится сущей «каплей в море», хотя она почти в два раза превосходит долларовую М2 и больше годового ВВП США. Совершенно очевидно, что цифра в 200 триллионов лишь балансовая стоимость (методы ее получения – это тема для других заметок, но ее суть для финансовых инструментов хорошо уловлена в великолепном рассказе (c) Авантюрист), а реально на них потрачено гораздо меньше «живых» денег (хотя бы потому что М2 в США составляет 8,8 триллиона долларов). Но, даже если предположить фантастическое плечо 1:200, то получим триллион долларов, изъятый из реальной экономики и вложенный в «воздух». О какой «распределительной» функции финансовых рынков можно говорить, если такие суммы предпочитают «уводить налево»? Нет, господа, финансовый рынок только абсорбатор «лишних» денег и это его главная и единственная функция на сегодня. Потому что конкуренция и перераспределение происходят только за ограниченные ресурсы, а деньги у «развитых» стран уже давно не являются таковым.

А что нужно для «абсорбации»? Элементарно – вовлечение на финансовые рынки домохозяйства, частные предприятия и «третьи страны». Для вовлечения нужна реклама, «виртуальная» доходность и огромный выбор «продуктов». Вот поэтому и процветают такие рынки, как CDS и потенциал создания новых далеко не исчерпан. Ведь это ж не экскаваторы на конвейере собирать и даже не программы писать. Немного фантазии (см. выше, например, спецификацию CDS и CDO), спонсор, время на «рисование» доходности, солидные выплаты «пионерам» и реклама за год-другой сделают свое дело, которое Мавроди и не снилось. А там и упоминавшаяся модель «спроса на деньги» быстренько уловит, что надо еще деньжат напечатать (номинальные доходы то выросли) и вперед «там наши горы, они помогут нам». Конечно можно вспомнить «сколько веревочке не вейся, а конец будет». Но вот когда он будет? А только тогда, когда в мире появится «третья сила», которая не будет кормиться от потребления в «развитых» странах. Но нет ее, нет. А значит не откуда взяться разного рода «крахам». Скорее наоборот: появится новый рынок и все сразу будут говорить о новом витке роста, которого на самом деле то и нет, что наглядно показывает график индекса S&P500 по отношению к показателям М2 и М3 (показатель МZM по указанным выше причинам мы брать не стали)



И какие же выводы? Не будем пытаться ответить на извечные вопросы «кто виноват?» и «что делать?», а просто констатируем факты:
1. С точки зрения количественной теории денег денежная масса в «развитых странах» не просто избыточна, а избыточна в квадрате.
2. Сдерживать инфляцию, безработицу и показывать постоянное повышение уровня жизни в «развитых странах» удается за счет:
- абсорбации избыточной денежной массы на финансовом рынке;
- перманентного переноса производства товаров народного потребления в страны с низким уровнем зарплат;
- госдотаций сельхозпроизводителям.
Причем потенциал этих факторов в обозримой исторической перспективе далеко не исчерпан.
3. Финансовый рынок в сегодняшней экономике «развитых стран» выполняет единственную функцию: абсорбация избыточной денежной массы.
4. Финансовый рынок в ходе выполнения функции, указанной в п. 3, превратился в «государство в государстве», где правит бал «финансовая инженерия», а не экономические законы и, как ни парадоксально, это делает его «виртуальные» возможности практически безграничными.
5. Относительно денежной массы роста на фондовом рынке нет.
А. Г.



постоянный адрес статьи
комментарии 13
Compressor
все просто замечательно, живи - не хочу. отчего только в европе народ бастует, фермеры, диспетчеры, бортпроводники, железнодорожники, автомобилестроители, и так далее... они наверно просто не понимают своего счастья?

#26.07.10 11:20

А. Г.
Все требования забастовщиков - увеличение зарплат на 10-15%%. Нормальное явление.

#26.07.10 11:22

Compressor
Зачем бастовать когда все хорошо?

#26.07.10 11:25

А. Г.
Наоборот - требовать повышения зарплаты выше инфляции в условиях избыточной денежной массы - естественно.

#26.07.10 11:30

Compressor
Когда все хорошо - не бастуют, а наслаждаются жизнью. Бастуют когда все плохо и выхода не видно.

#26.07.10 11:33

А. Г.
Наслаждаются жизнью, когда не работают и деньги есть, а работа - это работа, а не наслаждение. И забастовки - это тоже часть работы.

#26.07.10 11:36

Lou
Спасибо за интересную статью. Как бы Вы определили функцию "финансовых кризисов"?

#26.07.10 11:50

Compressor
Финансовый кризис - это естественный регулятор, который возвращает экономику к нормальному уровню, т е если бы она развивалась без печатания денег и прочих стимулирующих мер.

#26.07.10 12:21

А. Г.
Я не вижу финансовых кризисов в "развитых странах" в послевоенное время. Конечно раз в 10-15 лет происходит временное "сдутие пузыря" финансовых рынков через падение цен с одной стороны и наращивание денежной массы, с другой. Но заканчивалось это только новым витком финансовой инженерии и еще бОльшим пузырем. Это мне напоминает наше сокращение чиновников, когда сокращение на федеральном уровне сопровождается бОльшим ростом чиновничества на местом.
Что касается кризисов в "развивающихся странах", то это просто следствие того, что там живут по другим законам, по законам классической экономики и "пузыри" там заканчиваются реальными кризисами, потому что своей избыточной ликвидности там нет, а ликвидность "развитых стран" имеет правило сбегать с "развивающихся рынков".

С уважением

#26.07.10 12:49

Ольга
Александар,добрый день.Если сегодня закроемся на 1410, то следующая остановка на 1530? С уважением Ольга.

#29.07.10 13:43

А. Г.
То Ольга

Да, с очень большой вероятностью.

С уважением

#29.07.10 14:09

Ольга
Спасибо.

#29.07.10 14:12

5l5QdSA8Tg
Deep thought! Thanks for cogtiibutrnn.

#27.08.15 18:43


Имя
Комментарий
внимание: html вырезается


Mosquito 1.1.96 b290308

Rambler's Top100