О современной экономической теории и роли финансовых рынков (заметки на полях, часть третья по итогам дискуссии на Форуме) 

# 29.07.2010 14:26
В своих предыдущих заметках на полях я неявно сформулировал непротиворечивую концептуальную модель логики развития современных «развитых» стран, объясняющую низкую инфляцию на фоне огромного роста денежной массы. Эта модель состояла из двух логических цепочек:

рост финансовых рынков, особенно деривативов => рост номинальных доходов => рост денежной массы;
рост финансовых рынков, особенно деривативов => рост оборотов на финансовых рынках => рост скорости оборота денег => низкая инфляция.

В ходе обсуждения на Форуме жесткой и справедливой критике подверглась импликация:

рост финансовых инструментов, особенно деривативов => рост номинальных доходов.

Действительно, если рассмотреть кредитные деривативы (а, как мы увидим ниже, доля этих деривативов от всего рынка деривативов почти 90%), то мы убедимся, что их использование приводит лишь к перераспределению процентов по займу, выплачиваемому должником и не создает никакого дополнительного дохода сверх этой суммы. При этом дефолт должника приводит только к убыткам. Именно это и явилось ключом к видоизменению концепции. Как мы видим, в качестве дохода в нашей схеме фигурируют проценты по займам. А теперь посмотрим на два графика



И уже приводившийся в первой части график скорости оборота денег



Как мы видим, динамики этих графиков весьма и весьма похожи, вплоть до «посткризисной» коррекции. Таким образом, более логичная концепция должна состоять из двух видоизмененных цепочек:

рост долговой нагрузки небанковского сектора экономики+плюс рост кредитного плеча у банков => рост номинальных доходов => рост денежной массы;
рост долговой нагрузки небанковского сектора экономики+плюс рост кредитного плеча у банков => рост финансовых рынков, особенно рынка кредитных деривативов => рост оборотов на финансовых рынках => рост скорости оборота денег => низкая инфляция.

Чуть подробнее остановимся на подимпликации:

рост долговой нагрузки небанковского сектора экономики+плюс рост кредитного плеча у банков => рост финансовых рынков, особенно рынка кредитных деривативов => рост оборотов на финансовых рынках;

Казалось бы – зачем в этой цепочке деривативы? А вот тут то мы и получаем то, о чем писалось в предыдущей части – завлечение инвестора на финансовый рынок. Действительно, купив облигацию, как правило, со ставкой, привязанной либо к изменчивому LIBORу, либо к ставке ФРС, с помощью деривативов на ставку, инвестор имеет возможность сделать ставку дохода по облигации стабильной, хотя и ниже первоначальной ставки. Кроме того, отдав часть доходности продавцу CDS, инвестор может получить «страховку от дефолта». В общем, появляется куча возможностей прогнозировать будущий доход при условии конечно отсутствия краха всей системы. Кроме того, банки, выпуская «ценные бумаги», например, prime, subprime, CDO и CLO делают конечными кредиторами инвесторов, а сами получают, как часть дохода от выданных кредитов (пусть и небольшую), так и «живые» деньги для выдачи новых. Т. е. деривативы создают обратную взаимосвязь

рост финансовых рынков, особенно рынка кредитных деривативов => рост долговой нагрузки небанковского сектора экономики+плюс рост кредитного плеча у банков.

И оборот денег при наличии этой взаимосвязи естественно еще возрастает. И в итоге мы получаем «самораскручивающуюся» систему не только с прямыми, но и обратными связями, способствующую росту номинальных доходов при относительно низкой инфляции.

О CDO и CLO надо сказать отдельно. Цитата из М. Делягина, которую я привел в предыдущем сообщении, как правильно заметили коллеги на Форуме, оказалась совершенно неверной. Это вовсе не «деривативы от деривативов», как написал М. Делягин, а просто деривативы для получения банками «живых» денег для раскручивания спирали кредитного плеча:
Collateralized Debt Obligation - CDO (Облигация, обеспеченная долговыми обязательствами, - ООДО)
Ценная бумага, обеспеченная пулом из различных типов долговых инструментов, который может включать продаваемые на свободном рынке корпоративные облигации, выданные институциональными кредиторами кредиты или транши ценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации.
Collateralized Loan Obligation - CLO (Облигация, обеспеченная кредитами, - ООК)
Ценная бумага, обеспеченная пулом кредитов, выданных корпоративным заемщикам институциональными кредиторами, обычно коммерческими банками.

Но вернемся к основной теме. В результате описанного выше процесса долги в США достигли астрономических сумм . Среди приведенных в ссылке выделяется и, на первый взгляд, вызывает удивление, цифра $52 Trillion in social security/medicare obligations. Однако в рамках нашей концепции она становится совершенно понятной – эти фонды не участвуют в создании номинального дохода банков и корпораций, а их выплаты, во-многом, направлены, на создание конечного потребления, т. е. обладают сильной инфляционной составляющей. Поэтому именно в них и сосредотачиваются огромные дефициты, если принять за данность описанную выше «самораскручивающуюся» концепцию. А масштаб их долга просто показывает, как далеко в своем развитии зашла модель современного общества «развитых» стран.

Отметим, что видоизмененная под воздействием дискуссии на Форуме концепция не влияет на наши выводы, которые сознательно были сделаны в менее категоричной форме, чем подразумевает концеция.

Также критике на Форуме подверглась приведенная мною цифра оборота внебиржевых деривативов в 1,86 квадраллиона долларов со ссылкой на DTCC. Это было моей ошибкой. Сама цифра действительно присутствует на сайте DTCC, как цифра проведенных транзакций в 2008-м году, но при детальном рассмотрении выяснилось, что эта цифра не имеет отношения к деривативам. Львиную долю этих транзакций составляет оборот по государственным ценным бумагам США (1,04 квадраллиона долларов), оборот по акциям, корпоративным и муниципальным облигациям и ETF (315,1 триллиона долларов) и оборот по долговым бумагам, обеспеченным залогом (111,3 триллиона долларов). А статистика по оборотам деривативов представлена Bank for International Settlements (BIS). По его данным получается:

Биржевой рынок деривативов

Фьючерсы
2008 - 1,54 квадраллиона долларов «по номиналу» (из них оборот в Северной Америке (считай в США) 847,4 трлн), из них фьючерсы на ставку 1,39 квадраллиона (в Северной Америке - 774,44 трлн)
2009 - 1,13 квадраллиона долларов «по номиналу» (из них оборот в Северной Америке 598,98 трлн), из них фьючерсы на ставку 1,02 квадраллиона (в Северной Америке - 543,95 трлн)

Опционы
2008 – 664,83 триллиона долларов (из них оборот в Северной Америке 322,36 трлн), из них опционы на ставку 526,63 триллиона (в Северной Америке - 275,45 трлн)
2009 - 533,74 триллиона долларов (из них оборот в Cеверной Америке 216,39 трлн ), из них опционы на ставку 434,6 триллиона (в Северной Америке - 188,44 трлн)

Внебиржевой рынок деривативов США

2008 - 1,23 квадраллиона долларов «по номиналу» (из них 844,2 трлн деривативы на ставку, 99,29 трлн - CDS) или 52,75 триллиона «по деньгам» (из них на ставку 27,27 трлн, 8,3 трлн – CDS).
2009 - 1,22 квадраллиона долларов «по номиналу» (из них 886,99 трлн деривативы на ставку, 68,74 трлн - CDS) или 46,96 триллиона «по деньгам» (из них на ставку 29,49 трлн, 4,79 трлн – CDS).

На фоне эти цифр внебиржевой рынок деривативов остального мира рассматривать нет смысла, так как его обороты составили 107,18 трлн «по номиналу» в 2008-м году и 97,97 трлн в 2009-м, что составляет не более 1/10 от внебиржевого рынка США.

Как мы видим, на рынке биржевых деривативов доля США около 50%, а внебиржевых - свыше 90% и биржевой рынок деривативов по своим масштабам на 80 с лишним процентов превосходит внебиржевой, причем последний сосредоточен, в-основном, в США. Также мы видим, что доля кредитных деривативов составляет около 90% от всего рынка деривативов.

Таким образом, несмотря на ошибку, реальные цифры оказались по порядку близки к приведенным, и потому также не оказывают серьезного влияния на сделанные ранее выводы.

В конце этой заметки я хотел бы высказать благодарность всем, принявшим участие в дискуссии на Форуме, так как их замечания способствовали более точному и корректному обоснованию ранее сформулированных мной выводов, а также исправлению неточностей, которые я допустил, слепо доверившись цифрам, приводимым в цитировавшихся статьях.
А. Г.



постоянный адрес статьи
комментарии 71
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84